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原题目：对话施东辉： 散户逼空华尔街，对A股有何启示

施东辉 复旦大学泛海国际金融学院金融学教授

虽然跌宕起伏的剧情发生在美股，但A股市场介入者在“隔岸吃瓜”的同时，也在思索和借鉴 视觉中国图

[ 施东辉提醒A股当前机构“抱团”背后存在两个值得高度重视的征象。一个征象是明星基金司理先后刊行多个同计谋、同气概、同主题的基金，持有高度相同的重仓股，可能会发生后发基金向先发基金运送利益的情形，实际上形成某种庞氏圈套的模式。另一个征象是在互联网时代的推波助澜下，新一代基民把基金当股票“炒”。 ]

一轮惊天暴涨暴跌后，以游戏驿站（GME）为代表的多只“散户逼空股”被打回真相。虽然跌宕起伏的剧情发生在美股，但A股市场介入者在“隔岸吃瓜”的同时，也在思索和借鉴。

素以“机构投资者为主”而被学习的美股市场，为何会泛起这种情形？在社交媒体发出招呼、团体冲向某只股票的行为到底是不是操作？美股有散户“抱团”，A股有机构“抱团”，“抱团”是否一定崩塌？“金融街”这次从华尔街能学到什么有价值的履历？……

带着上述问题，克日第一财经记者对复旦大学泛海国际金融学院金融学教授施东辉举行了专访。他曾任职上海证券买卖所基金市场部总监及资源市场研究所所长，并于近期揭晓过有关中国散户投资者买卖行为研究的专业论文。

在对华尔街散户逼空事宜深度剖析的同时，他还提醒A股当前机构“抱团”背后存在两个值得高度重视的征象。一个征象是明星基金司理先后刊行多个同计谋、同气概、同主题的基金，持有高度相同的重仓股，可能会发生后发基金向先发基金运送利益的情形，实际上形成某种庞氏圈套的模式。另一个征象是在互联网时代的推波助澜下，新一代基民把基金当股票“炒”。

“基民用了若干贪心去追逐，未来也可能有若干恐惧再赎回。”他提醒称，一旦这些巨无霸式产物泛起趋同式减仓，将给整个市场埋下系统性风险的隐患。

散户的行为，只是一次“助兴”

第一财经：经由一个月的猛烈搏杀，游戏驿站股价已经暴跌80%以上，而所谓的“散户逼空对冲基金”，也演变成所有投资者的相互踩踏。在买卖人士看来，这次逼空事宜是对冲基金的失败而绝非散户的胜利，问题关键在于对冲基金下注太早、仓位太重、工具太弱。而散户的行为，只是一次“助兴”。你以为呢？

施东辉：从攻守双方的显示来看，散户一最先显示出了强烈群体性、一致性的团体行动特征。但随着股价暴涨，“抱团”泛起松动和分化，这其实是金融市场当中的正常征象。

不管空头也好，散户也罢，没有谁站在道德高地上——今天的多头可能明天就会转变为坚定的空头。

此外，罗宾汉（Robinhood）等网络经纪商出于整理风控要求限制游戏驿站等相关股票买入，对散户的“抱团”行为也起到了降温作用，导致散户的买卖兴趣转向生物科技等其他小型股。

对梅尔文资源(Melvin Capital)等做空机构来说，其败绩在于对游戏驿站股票的做空比例过高。在2020年，空头占流通股数目的比例历久高于100%，一度高达140%，这一数值远超美国市场的多数公司，存在异常严重的循环做空征象。

历史上无数金融危机事宜都在昭示这样一个事实：当标的资产和信用买卖形成倒金字塔结构时，市场离最终崩塌也就不远了。

在美股做多气氛空前高涨的市场环境下，做空机构忽视了市场情绪转向的风险。在某种意义上，散户的集中买入绝对金额或许并不伟大，但对股价却发生了边际上的伟大影响，成为压垮做空仓位的“最后那根稻草”。

在美国证券买卖委员会（SEC）的最终观察结果宣布前，我们尚不能就此次事宜的性子作出最终定论，即：到底是做多机构“混水摸鱼”，借（散户之）力打（做空机构之）力，照样散户雄师自力发起了逼空行动。

但有一点是确定的，此次事宜让市场熟悉到了散户“抱团”炒股的威力，已经有研究机构最先专门剖析Robinhood、Reddit和散户经纪数据商的数据，甚至是发帖脸色包的转变，作为投资决议的一个参考依据。而在逼空大战之前，很少有专业机构认真思量过这种尾部风险。

是否操作，仍有待观察

第一财经：此次散户之所以能够在前期“抱团”乐成，一个很主要的基础是社交媒体提供的交流机遇。这种以“带头年老”为首，团体喊杀冲向某只股票的行为，是操作市场行为吗？海内对类似影响市场的行为是若何羁系的？这与我们常说的“黑嘴”，有何差别？

施东辉：游戏驿站股价的暴涨暴跌征象引发了人们对市场操作的担忧。

从执法角度来说，要真正将网络论坛上“带头年老”的行为界定为“操作市场”可谓困难重重，除非SEC可以证实：“带头年老”在论坛上公布了虚伪和不实的信息，以诱导其他散户买入；或者“带头年老”示意自己正在购入或持有，而突然间转而大量抛售该公司股票。

若是是这两种情形，那么可以明确地定性为市场操作。但若是他们是这些公司股票真正的信徒，投下赌注并激励其他人一起加入，这种行为并不违法。

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我国《证券法》对这种信息型操作有较明确的界说，第五十五条第五款和第六款划分划定：行使虚伪或者不确定的重大信息，诱导投资者举行证券买卖，或者对证券、刊行人公然作出评价、展望或者投资建议，并举行反向证券买卖，这两种情形均属于市场操作行为。

在历史上，中国股市尚未泛起过与游戏驿站事宜高度相似的案例，有所类似的是一些通过网络言论和社交群影响股价的行为，如“带头年老777”案例和一些股市“黑嘴”案例。

A股机构抱团，蕴藏两大风险

第一财经：当前A股也存在显著的“抱团”，不外主角不是散户而是机构。A股的“抱团”有何风险？是否也会有一定崩塌的一天？

施东辉：与美股散户“抱团”业绩差、股价低、做空比例高的垃圾股差别，我国机构现在的“抱团”集中于大消费以及部门高景气生长行业（如医药、光伏和新能源车等）个股，公募基金持仓最多的100只股票合计持仓已占到总持仓的七成以上。

发生这种“抱团”行为的主要缘故原由和资产荒有很大关系，市场上有平安边际或生长性的优质资产较为稀缺。另外一大缘故原由则和公募基金行业加速二八分化，头部话语权增强有密切关系。

在A股历史上，“抱团”行为并不鲜见。当前的抱团水平跟历史相比也没有稀奇夸张，但现在抱团股的估值被抬升到了相当高的水平。

机构“抱团”背后有两个征象我以为值得高度重视。

一个征象是明星基金司理先后刊行多个同计谋、同气概、同主题的基金，持有高度相同的重仓股，可能会发生后发基金向先发基金运送利益的情形，实际上形成某种庞氏圈套的模式。

另一个征象是在互联网时代的推波助澜下，新一代基民把基金当股票“炒”，本应理性决议的基金产物，在某种水平上被基金公司、电商平台和网络媒体一起包装成了快消品。

然而，水能载舟，亦能覆舟。基民用了若干贪心去追逐，未来也可能有若干恐惧再赎回。一旦这些巨无霸式产物泛起趋同式减仓，将给整个市场埋下系统性风险的隐患。

投资者机构化，仍是主要偏向

第一财经：这次散户在“逼空大战”中的显示，赢得了许多“资管平权”支持者的拥护。这不禁让人疑惑，股票市场的建设和生长，到底是要去散户化、机构化，照样要“资管平权”，散户买卖获得更多支持？我们一直以来都以美国的机构为主的趋势为学习蓝本，岂非偏向错了么？

施东辉：世界各国证券市场的生长历程都解释，随着市场的成熟和生长，机构投资者也会随之不停生长壮大，并逐步成为市场的中坚气力。

综合各方面数据，美股现在机构投资者持股市值比重高达75%，小我私家投资者直接持股比重在25%左右。值得注意的是，近年来连续的低利率环境、丰裕的流动性、新兴的互联网金融服务，以及社交网络的蓬勃生长，助推了投资平权化和社群化的生长，小我私家投资者对股市积极介入，买卖量所占比重从不到5%增加到20%以上。

游戏驿站逼空事宜是在诸多外部因素配合作用下形成的，并不意味着美国股市的机构化发生了根本性的逆转趋势。

此次事宜预示着散户雄师在社交网络的加持下也已成为一股不能忽视的气力，从而加倍厚实了美股的投资者生态系统。

对中国股市而言，历史上散户占比高、投契气氛重、订价有用性弱，但随着 A 股近年不停开放以及本土机构投资者的生长，A 股投资者结构正在逐步国际化、机构化。现在，各种机构投资者持股市值占流通市值的比重靠近50%，但散户买卖金额占比仍占到全市场的75%左右。

可见，同境外成熟市场相比，无论是持股比重照样买卖额占比，我国证券市场的专业机构投资人以及历久投资资金的整体规模都相对偏小，整个市场既缺乏中历久资产保值增值的投资需求，同时，又缺乏历久投资、理性投资与价值投资的资金来源。在这种情形下，投资者机构化仍然是市场的主要生长偏向。

更多机构归位尽责，化解“不能蒙受之重”

第一财经：从这次事宜中，美国市场金融机构的应对、羁系部门的介入，我们可以学到什么？

施东辉：从美国市场金融机构、羁系机构和相关政府部门对此次事宜的反应和介入方式来看，体现了美国金融羁系的两大特点。

一是相关机构归位尽责，其中Robinhood等网络经纪商从控制整理风险的角度出发，实时对相关股票举行了买卖限制，并快速从市场筹集了数十亿美元的资源；纽交所和纳斯达克先后声明，将会监控社交媒体上的言论，若是发现确实存在操作行为，买卖所将与美国金融业羁系局(FINRA)和SEC睁开观察；SEC实时公布投资者警示及通告，就基于社交媒体的短期买卖的重大风险提醒投资者，同时就潜在的敲诈和市场操作行为睁开观察。

二是实时启动检验程序，新任美国财长耶伦于2月4日召集美联储、SEC、商品期货买卖委员会和纽约联邦贮备银行负责人开会，研究若何保持金融市场正常、高效地运转，以及珍爱投资者等相关事项。美国国会众议院金融服务委员会也将于2月18日针对近期市场颠簸举行听证会，主题为“游戏住手了？当卖空者、社交媒体、散户相互碰撞时，谁赢谁输”。

这些政策应对总体上是对照适合的，可以延伸出几方面的启示。

一是市场机制的确立和有用运行，有赖于各市场介入主体和羁系机构的归位尽责。我国资源市场的建设因新兴加转轨的国情条件显示得更为庞大，在这一靠山下，将市场生长和市场羁系所有归于羁系部门是不现实的，也是其无法蒙受之重，应当施展好中介机构的“看门人”作用，以及买卖所和行业协会的自律羁系角色，实现证券羁系的高效协同。

二是在期权等衍生品市场快速生长，社交媒体渗透率和影响力空前伟大的靠山下，要研究若何从整体角度立体化地羁系资源市场。

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