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  美国因要维护通胀预期稳定,今年已连续三次加息0.75厘,美元因此变得极为强势,令到欧亚等货币大幅贬值。

  最近几年西方国家的货币政策可谓是「城头变换大王旗,各领风骚一两年」。2020年新冠疫情刚刚爆发的时候,简称为MMT的「现代货币理论」曾大行其道,并一度成了西方发达国家中央银行采取极度宽松货币政策的理论依据之一。但从2021年通胀在西方国家变成严重问题之后,美欧央行又采取了几十年未见的激进货币紧缩措施、大幅加息,重演了1980年代美联储强力紧缩对抗通胀的「沃尔克时刻」。

  一、无限量宽与激进紧缩

  所谓MMT,是现代货币理论(Modern Monetary Theory)的简称。虽然名字里有「现代」二字,但思想源头可以追溯到现代宏观经济学创始人凯恩斯那里。MMT的核心思想是,假设经济运行在需求不足的状态,此时货币扩张非但不会带来通胀的副作用,还可以有效刺激实体经济增长。如果要用一句话来概括MMT,那就是「只要通胀没起来,就可以无限发货币」。

  与MMT争锋相对的是当今居于宏观经济学主流的货币数量论。持这种观点的经济学家相信,货币数量与通胀之间有稳定的关系,更多的货币一定会带来更高的通胀。相应地,削减货币数量可以有效压低通胀。1980年,刚刚就任美联储主席的保罗.沃尔克就大幅加息,以让市场惊讶的货币紧缩快速抑制了通胀,从而为宏观经济学史留下了「沃尔克时刻」这一名词。

  理论来自于现实,也指导现实。无论是现代货币理论,还是「沃尔克时刻」,都不仅仅是两个空洞的名字,而是代表着极为不同的货币政策态度。2020年新冠疫情爆发之后,美欧国家为了刺激经济,均采取了极度宽松的货币政策。美国甚至在2020年还推出了「无限量量化宽松」,不设上限地向市场投放货币。在2020年的一年时间里,美联储资产负债表扩张了3.2万亿美元,增幅达到了惊人的77%。如此力度的货币宽松,让次贷危机之后的三次QE(Quantitative easing,量化宽松)都相形见绌。为了论证货币宽松的合理性,很多人拿出了MMT作为佐证。

  但形势变化迅速,到2021年底,美国的通胀已经成了个大问题。2021年12月美国的CPI(消费者物价指数)通胀率已经上升至7%,扣除了食品和能源价格影响后的核心CPI也突破了5%,货币发行不影响通胀的MMT已不攻自破。美联储为维护通胀预期稳定,不得已采取几十年未有的激进紧缩措施,在2022年已连续三次加息0.75厘,并同时快速收缩资产负债表。当前如此力度的货币紧缩,近几十年来只有「沃尔克时刻」可以与之相提并论。

  二、货币政策与实体经济

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  货币政策态度之所以会有如此剧烈的变化,是因为西方国家实体经济的运行发生了变化。只有在将货币政策与实体经济联系起来的统一框架下,才能理解从MMT到「沃尔克时刻」的转变,看到二者之间的辩证关系。

  在当今货币体系下,货币是被无中生有创造出来的,具体表现为贷款创造存款的过程。现在的银行并不需要像古代钱庄那样先吸收存款,然后才能向外放贷,而是在向外放贷的同时就创造了自己的存款。央行向商业银行的放贷创造了商业银行存在央行的存款,也就是基础货币;商业银行向实体经济的放贷创造了实体经济中各经济主体存在商业银行的存款,也就是实体经济中的广义货币。

  对不明就里的人来说,当今这种无中生有创造货币的方式似乎意味着,货币政策不再有什么约束,央行想怎么调控货币就可以怎样调控货币,但这是对货币政策的误解。无论如何,货币创造也不是一个独立于实体经济,可由央行自由决定的过程。央行可以调节货币政策,控制货币的收放,但央行如果想维护通胀的稳定,其行为就必须与实体经济相协调。从这个意义上来说,货币政策是被实体经济所决定的。

  央行创造的货币是实体经济中经济主体(主要是居民和企业)的支付工具,代表着他们的名义购买力。但这些名义购买力只有真正变成市场中的购买行为,才会影响到实体经济中的实物交易量和交易价格。换言之,如果名义购买力没有被经济主体给花出去,就没法影响实体经济运行──此时货币政策就对实体经济没影响。

  也因此,经济主体的支出意愿决定了货币政策在实体经济中的效果。如果经济主体的支出意愿非常低,使得增发的货币大部分都被他们储蓄了起来,而没有在市场上花掉,那么货币增发对市场中购买行为的带动就非常有限,也就很难明显带来交易量和交易价格的上升。对整个宏观经济来说,货币政策刺激真实经济增长和通胀的效果不明显。

  实体经济中各经济主体的支出意愿又与实体经济状况密切相关。当经济向好的时候,消费者会因为收入预期上升而增加当前消费,投资者也因回报预期提升而增加其投资,这些都会带来支出意愿的上升。而支出意愿的上升,以及随之而来的市场购买行为,会进一步推升经济景气度。在这种正反馈循环中,经济会逐步走向过热以至于需要货币紧缩来降温。

  反过来,当经济走弱的时候,消费者会因为收入预期下降,以及预防性储蓄动机上升,而减少其消费支出。投资者也会因为回报率预期走弱而削减投资计划,减少投资支出,这将进一步压低经济景气度和压低支出意愿。此时,需要放松货币政策来刺激经济,打破经济下滑的恶性循环。

  货币政策就好像马的缰绳,不管经济这匹马跑多快,总是可以给拉回来,但要用缰绳让马跑起来却不太容易。这是因为货币政策总是可以收走经济主体手中的货币,从而削减其名义购买力、压低其购买行为;经济如果低迷,货币的宽松就未必有效。政府总是可以通过增发货币来增加经济主体手中的名义购买力,却不一定有办法让经济主体把这些购买力变成支出行为。通俗地说,政府可以给居民和企业发钱,但不一定能让居民和企业把钱花出去。

  形成这种状况的原因有很多,可能是凯恩斯所说的「流动性陷阱」,可能是经济学家辜朝明说的「资产负债表修复动机」,也可能是产能过剩带来的低投资意愿,其结果都是经济中需求不足、供给过剩。此时,货币扩张没法有效带动通胀上行,从而使得货币总量与通胀之间的联系破裂。在这种情况下,MMT才可能大行其道。换言之,MMT是以实体经济中经济主体支出意愿低迷作为前提。但在通常状态下,经济主体的支出意愿处在正常水平,经济中不存在需求不足的状况,供给才是经济增长的主要瓶颈。此时,货币增发就会很顺畅地转化为市场上购买行为的增加,并带动经济和通胀。

  三、MMT与沃尔克时刻

  新冠疫情爆发之后,西方国家货币政策之所以发生从MMT到「沃尔克时刻」的巨变,是因为实体经济的运行状况发生了从需求不足到需求过剩的转变。新冠疫情爆发之前,全球经济处在产能过剩、需求不足的状况。这种局面之所以产生,中国存在的庞大过剩产能是重要原因。因此,尽管次贷危机之后美联储曾进行过三轮QE,通胀却一直没有成为问题。也正因此,不少人接受了MMT的论点。

  但货币发行并不会真的对通胀一直没影响。新冠疫情爆发之后,欧美国家极度宽松的货币政策已经带动了国内需求的快速扩张,形成了需求拉动型的通胀。2022年7月,美国的名义零售指数上涨了29.8%。折成年率的话,美国名义零售在疫情爆发之后的两年半时间里,每年增长11.4%,远高于疫情爆发前4.1%的年平均增速。

  不过,从MMT到「沃尔克时刻」的转变,并非货币运行的逻辑发生了变化,而是实体经济运行状态不同所导致的货币运行表象的不同。MMT虽然失去了市场,但其阐述的、在需求不足状况下货币政策调控的思路仍然有可取之处。未来随着西方国家货币紧缩对需求的抑制,全球经济可能重新陷入疫情爆发之前的需求不足、产能过剩的状况──那将是MMT回归之时。

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